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林洋能源:重构不仅是价格 更应该是认知

    第三石投资分析中心   |  2018-05-27阅读次数(656)个股分析

2009年,全球光伏总装机规模为23GW,2017年累计装机规模达到400GW,十年的时间光伏行业正在突飞猛进的发展。


光伏的快速增长,一方面是全球对新能源的认识提高,环境恶化对新能源提出更高的需求另一方面光伏发电系统成本在2010年开始快速下降,截止2017年系统成本下降约70%。未来,随着上游各个环节扩产的落地,光伏成本还有下降的空间。


不仅是中国市场一家独秀,光伏已经在全球引起热浪,多个GW级新兴国家开始崛起。随着度电成本的不断下降,许多能源短缺的国家,可以依靠本国优质的光照条件,发展太阳能,既能解决用电问题,也可以直接迈过传统石化能源的过程。


从政策主导演变到市场主导


对于中国光伏产业的发展,最担忧的是政府扶持的减弱。其实,从产业初期来看,政策的力度决定了行业的景气度和发展速度,但行业发展到中期,行业盈利模式的逐步成型,外力的政策已经不再是决定行业盈利的关键了。


2016年之前的光伏行业需求的核心驱动力是政策。虽然行业需求11-16年总体上升,但一方面政策调整导致的需求的年度波动、季节波动性较大。


2016年为例,能源局数据显示上半年并网22GW,其中6月单月并网11GW,占上半年总量的一半,而下半年并网仅12GW


另一方面,弃光、补贴拖欠等问题逐渐显现,导致终端运营收益率不达预期,因此行业被认为是政策导向型。


进入2017年以来,分布式迎来大发展,分布式令光伏行业成长性加强。分布式集中在东部地区,弃光、补贴拖欠不多,工商业企业、居民等用电主体需求令其更具有“市场性”。


由此迎来的结果是,需求的波动收敛、季节性削弱。2017年上半年装机量就达24GW、前三季度装机43GW,预计全年装机量约50GW,周期性削弱、成长性开始显现。


据此判断,光伏行业由政策单要素驱动力,向政策+市场双要素驱动转换。


切入赛道并抢占先机


看起来,行业发展前景良好,但由于政策的波动和前期投入回报率低,导致行业发展极其残酷,能留存下来的企业是具备很强优势的。林洋能源就此进入了视野。



林洋能源2014年切入光伏产业,从而避开了前期的激烈竞争。公司成立于1995年,以智能电表业务起家,逐步切入节能和光伏领域。


11-14年是公司智能电表产品的高速发展期,13年公司进军LED业务,14年进军光伏组件、分布式电站领域,15-17年公司通过3年时间打造国内一流的分布式运营平台。1711月,公司举行N型双面电池产品发布会,标志着公司光伏制造环节成功蜕变,成为国内少数最先布局前沿技术的光伏制造商,开启了公司先进光伏制造的新时代



智能电表是公司传统业务,目前在公司收入占比最高,也处于行业领先地位。光伏业务也基本从投入期走向了收获期,是公司利润的重要支撑。节能业务还处于培育期,公司已经与国内外企业签署战略合作协议,在节能服务、智慧城市等方向进行探索布局。


从数据上看,公司光伏电站、光伏产品从2015年开始为公司贡献收入和利润,2017上半年,公司光伏电站收入占比30%,但净利润占比接近70%,已经成为公司主要的利润来源。


鉴于智能电表业务已经步入成熟期,未来的低速增长和低盈利,并不是公司扩张的核心。光伏新能源业务在成长阶段和估值都具备提升空间,未来公司的市值前景在于此。


价格坠落与估值重构


但是,林洋能源商业的前景和市场的评估却往往走出了两条华丽的线。


公司股价自高位以来的不断回落,除了市场整体的因素以外,市场对政策扶持的退出和业务模式的评估有很强的关系。



过去市场对于电站运营业务更多定性为重资产类业务,一方面业绩增长更多有投资驱动,可预测性高且较难超预期。另一方面受弃光限电、补贴拖欠等因素影响,盈利能力存在不确定性。


发改委公布的2018年光伏发电价格政策显示,地面电站下调0.1/度,且不会分季度下调,而分布式仅下调0.05/度,此次下调幅度好于市场预期,但并没有阻止市场的过度担忧。


其实,近年来光伏成本持续下降趋势明显,可以弥补补贴下降,且随着成本下降,18年分布式自发自用电站的盈利能力环比有望持续提升,预计明年分布式装机量将逐月节节攀升,助力全年行业需求超预期。


根据能源局规划,2020年光伏行业将实现用户侧平价上网,届时光伏的市场需求或将完全由市场驱动。盈利能力的不稳定(弃光、补贴拖欠等问题)将被改变,随着行业成本下降,压抑估值的因素正在削弱,估值中枢有望提升。


综上所述:

国家对于可再生能源的重视程度很高,对于行业出现的问题也在逐渐解决,而电力市场化交易试点对于光伏/风电运营端意义重大,光伏/风电有望率先打破电网垄断,在电力市场中的地位将有明显提升。


林洋能源作为国内分布式民营运营商的龙头,拥有大量优质的分布式运营资产,有望成为市场化交易最直接的受益者。


当前,市场对盈利能力的担忧依然存在,而且对商业模式的认知尚未打破过去的旧式,未来需要业绩的逐步释放和商业模式的重新审视。


基于2018年的盈利,以保守估计EPS=0.4和20倍的估值,当前的价格水平是有很强的安全边际的。


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